Är Kina bättre än USA och Europa?

Av Bo Bejstrup Christensen, chefsanalytiker på Danske Invest

Vi förstår att rubriken kanske framstår som provocerande. Det är också meningen. Vi vill dock direkt betona att nedanstående inte har någonting att göra med politik och mänskliga rättigheter. Vi kommer istället att titta på de kinesiska myndigheternas hantering av den ekonomiska politiken. Svaret på frågan i rubriken är, enligt vår uppfattning, ja i vissa avseenden och nej i andra.

Japan misslyckades helt

Vi börjar med att resa tillbaka till 1980-talet då Japan såg ut att vara på väg att ta över världen. När bubblan på den japanska fastighets- och aktiemarknaden var som värst i slutet av 1980-talet var marken under kejsarpalatset i Tokyo värd lika mycket som hela Kalifornien. Den japanska aktiemarknaden handlades till ett p/e-tal på cirka 60 gånger. Det kan jämföras med den amerikanska aktiemarknaden som under IT-bubblan hade ett p/e-tal omkring 30.

Sedan toppen har fastighetspriserna i Japan fallit med cirka 75 procent. Vi talar ofta om Japans "förlorade årtionde" då BNP per capita stod stilla mellan 1990-talets början och fram till 2002.

Det största problemet var att banksystemet gick in i ett "zombie"-liknande tillstånd. Alla dåliga lån i bankernas balansräkningar fick ligga kvar, och företag som borde ha gått i konkurs, fick fortsätta sin verksamhet. Detta tog inte bara död på produktiviteten, det innebar också att bankerna inte kunde vara den motor för tillväxt som de normalt ska vara. Det ledde till att man inte beviljade lån till företag med bra idéer och företag som ville investera i ny teknik.

Den tidigare centralbankschefen i USA, Alan Greenspan, berättar i sin bok, "The Age of Turbulence" om ett samtal han hade på 1990-talet med en person som satt i den japanska centralbankens ledning. Personen frågade Greenspan hur USA hanterade sin bankkris i början av 1990-talet. Greenspan förklarade att man i USA skrev av många dåliga lån och tog bort dem från bankernas balansräkningar "and then we moved on". När japanen hörde detta svarade han: "Det kommer aldrig att hända här i Japan för här vill man inte förlora ansiktet." Först i början av 2000-talet tog japanerna på allvar tag i problemen under ledning av dåvarande premiärministern Koizumi. Men då fick landet betala ett högt pris.

Amerikanerna klarade det lite bättre

Vi flyttar oss till år 2008. En av USA:s största investmentbanker, Lehman Brothers, går i konkurs. Det sänder chockvågor genom det globala finansiella systemet och skapar en överhängande risk för att hela världen ska hamna i ekonomiskt kaos.

Ledande politiker och särskilt tjänstemän (med USA:s centralbank i spetsen) visste att det skulle få katastrofala följder om Lehman gick i konkurs. Trots det var det inte möjligt att finna den politiska viljan att rädda Lehman. Men även efter att snöbollen hade börjat rulla, förstod politikerna inte konsekvenserna. Det var särskilt tydligt när representanthuset först röstade mot lagförslaget som skulle stabilisera det finansiella systemet. Det var först när de finansiella marknaderna helt tappade kontrollen som politikerna insåg allvaret i situationen och agerade.

Först sköt staten till kapital till bankerna, och därefter, under ledning av den nya finansministern Tim Geithner, genomfördes så kallade stresstester där man försökte skapa klarhet och transparens kring bankernas balansräkningar, förluster och intäkter.

Det skapade förtroende och trygghet. Bankerna kunde själva hitta kapital om de behövde det och cirka två år efter Lehmans kollaps började bankerna lätta på de strama kreditvillkoren för den privata sektorn, vilket gynnade tillväxten i ekonomin. Sedan dess har USA gynnats av ett väl fungerande bank- och finanssystem som både hjälper företag med investeringar i ny teknik, forskning, innovation och skapandet av nya arbetstillfällen, och hushåll med konsumtion och investeringar i exempelvis bostäder. Kort sagt så är banksystemet avgörande för att skapa tillväxt och sysselsättning. Och även om det sällan nämns så tjänade den amerikanska staten, och därmed de amerikanska medborgarna och skattebetalarna, pengar på de flesta "stimulanspaket" som lanserades under krisen. Skattebetalarna fick inte bara pengarna tillbaka - man fick till och med en fin avkastning.

Europa valde ett mellanting mellan USA och Japan.

Vi spolar fram ytterligare ett par år till när Grekland hade allvarliga problem, framför allt på grund av att tidigare regeringar hade manipulerat och ljugit om statens verkliga underskott. Krisen spred sig till andra mindre länder eftersom marknaderna tappade förtroendet vilket gjorde att länderna fick svårt att låna pengar.

Inledningsvis hanterade EU situationen med hjälp av olika stimulanspaket, vilket gjordeör att tillväxten i euroområdet inte påverkades nämnvärt. Men när man under 2011 beslutade sig för att låta Greklands långivare ta förlusterna för den grekiska statsskulden, trots upprepade löften om motsatsen, spred sig krisen till andra större länder, främst Spanien och Italien, vilket gjorde att hela eurozonen hamnade i en svår kris.

Förtroendet för stater och banker hängde på en skör tråd. Euroområdet gick in i en recession och bankerna sattes återigen under press. Men till skillnad från USA så hade EU ingen central myndighet som kunde rekapitalisera bankerna. Och när man gjorde stresstest av bankerna, precis som amerikanerna gjorde, visade man i stort sett hela världen hur illa situationen var, utan att ha en lösning klar för de banker som inte kunde skaffa fram nytt kapital av egen kraft. Resultatet blev ett banksystem som inte bara kämpade med lågt förtroende och skärpta krav från myndigheterna, utan som också hade stora svårigheter att skaffa fram kapital.

Nödvändiga åtgärder vidtogs, exempelvis inrättandet av bankunionen, en omfattande kontroll av bankernas balansräkningar och införandet av Europeiska centralbanken som tillsynsmyndighet för de största bankerna. Efter sex år med ett nästan icke-fungerande banksystem började bankerna i början av 2014 lätta på de alltför strama kreditvillkoren för den privata sektorn, vilket man också fortsatt med sedan dess.

Var står Kina idag?

Hur klarar sig då Kina i det här sammanhanget? Vi har länge påpekat att den våldsamma byggboomen på den kinesiska bostadsmarknaden inte kan fortsätta, och, viktigast av allt, att Kinas lånetillväxt varit alldeles för hög under många år.
Om vi bara ser till lånetillväxten så borde Kina haft en finanskris för länge sedan. Men det har man inte haft. Tvärtom så är stabiliteten i banksystemet idag anmärkningsvärt bra, trots sommarens börskollaps, byggrecessionen och spekulationen mot valutan. Särskilt om man jämför med utvecklingen i Japan, USA och Europa när dessa marknader var i liknande situationer.

Så vad är det som händer egentligen? Grovt sagt kan man säga att Kina valt en lösning där bankerna inte kan kollapsa. De senaste 18 månaderna har Kinas centralbank garanterat full likviditet till bankerna med de svagaste balansräkningarna och nyligen spenderade Kina över 200 miljarder dollar på att rekapitalisera de mest utsatta statskontrollerade bankerna som stått i centrum av den hysteriska utlåningskarusellen. Man håller också på att flytta en massa osäkra lån från skuggbanksystemet tillbaka till bankernas balansräkningar, där det finns en bättre (men definitivt inte tillräcklig) transparens. Vissa lån är relativt enkla att göra om till obligationslån med längre löptider och kortare räntor. Det här innebär att vi inte kommer att få någon finansiell kris i Kina eftersom staten gör allt den kan för att säkerställa stabilitet i systemet, och det är vi glada för.

Men innebär det att Kinas lösning på problemen är bättre än den amerikanska lösningen? Inte riktigt. Den nuvarande lösningen innebär att bankerna för närvarande översvämmas med en massa gamla och osäkra lån. Det leder till att bankerna inte har samma kapacitet att låna ut till alla små och medelstora företag som skulle kunna skapa tillväxt och sysselsättning. Nu senast har staten tvingat några banker att låna ut pengar till en statlig enhet som därefter har använt pengarna till att köpa upp aktier som man anser fallit för mycket. Även om vi inte får en omedelbar och stor kris, så har vi inte full insyn i hur situationen ser ut i banksystemet. Massor av banker lever vidare och massor av lån som borde skrivits av, finns fortfarande kvar i systemet.

På så sätt liknar lösningen den japanska. Och det är en av anledningarna till att vi fortfarande inte är så optimistiska till den kinesiska tillväxten på lång sikt. Tillväxten kunde vara högre om man bara städade upp i bankerna. And then we could move on.
Till historien hör dock att Kina är på i ett helt annat stadie av utveckling än Japan var under 1990-talet och att Kinas banker fortfarande kan låna ut pengar. Det ser vi som en garanti för att Kina inte ska stanna upp helt. Vi är helt inne på att det "gamla" Kina, som vi känner det idag, med tung industri, stor byggsektor och billig export, är ett passerat tillväxtkapitel. Istället är det tjänstesektorn som kommer att driva tillväxten framöver.

Sammantaget räknar vi med att Kina de kommande åren kommer att ha en tillväxt på cirka 5 procent. Just nu är ekonomin inne i en svacka där en stor del av utlåningen inte når ut till företag och konsumenter. Men i takt med den senaste tidens lättnader inom exempelvis infrastruktur, och allt eftersom man tar tag i de dåliga lånen, så bör vi se att mer lån når ut i ekonomin. Om vi har rätt så kommer tillväxten, som försvagats nästan dagligen de senaste månaderna, att stabiliseras. Med tanke på oron på de finansiella marknaderna, och då särskilt oron för Kinas framtid, bör ovanstående scenario leda till lugn och ro och fortsatta uppgångar på aktiemarknaderna.