Vad kommer efter Grekland?

Om vi ser tillbaka på vad som har hänt under 2015 så har Grekland dominerat rubrikerna under det andra kvartalet. Nu är vi förhoppningsvis nära ett avtal som ser till att Grekland kan ha kvar euron och att landet överlever krisen. Det är dags att börja titta på vad som händer efter Grekland.

Vi tror att tre huvudteman kommer att dominera den andra halvan av 2015. Vi räknar med fortsatt tillväxt i den globala ekonomin och därmed positiv avkastning i de flesta riskfyllda tillgångsslag, bland annat globala aktier. Vi kommer dock att se hinder på vägen och de regionala skillnaderna kommer att vara stora.

Om vi börjar i USA, världens största ekonomi, så tror vi att tillväxten vid utgången av andra kvartalet är tillbaka på 3 procent. Detta är mycket positiv nyheter som mer eller mindre drunknat i de negativa nyheterna om Grekland.

Avgörande för oss är att vi förväntar att denna nivå är varaktig, dvs. att tillväxten blir cirka 3 procent under hela andra halvåret. De två främsta orsakerna till detta är ett fortsatt sunt banksystem som stöttar den privata sektorn och en normalisering av den svajiga bostadsmarknaden.

Om vi får rätt i detta blir tillväxten betydligt högre än vad den amerikanska centralbanken förväntar sig. Ledande ledamöter hos Federal Reserve har också under de senaste veckorna sagt att de anser att en tillväxt runt 2,5 procent är "ok" och att ekonomins långsiktiga potential, det vi kallar den trendmässiga tillväxten, ligger på cirka 2 procent.

Det innebär att ekonomin för närvarande ”dammsuger” upp tillgängliga resurser, vilket givetvis inkluderar outnyttjad kapacitet på arbetsmarknaden. Det innebär att den amerikanska centralbanken närmar sig sitt mål om full sysselsättning.
 
Räntehöjningar under september
Det faktum att det tar lite tid innan åtstramningarna av penningpolitiken får effekt, talar för att centralbanken kommer att börja höja räntorna. Om vi får rätt i våra prognoser att tillväxten blir 3 procent så är arbetsmarknaden starkare än Fed räknar med. Den är också så pass stark att vi inom en överskådlig framtid kan förvänta oss den första räntehöjningen; vi tror att höjningen kommer under september.

Just nu har räntemarknaden inte prisat in en höjning under september och det innebär att vi kan räkna med stora svängningar på den amerikanska räntemarknaden framöver. Det är i sig också det bästa argumentet för att den amerikanska centralbanken väljer att vänta lite för att inte överraska marknaden alltför mycket. Här är vårt främsta argument att Federal Reserve tydligt har signalerat att man är helt beroende av ekonomisk information. Vår bedömning är att informationen framöver kommer att vara positiv, och marknaden kommer därför ha hunnit prisat in räntehöjningen när den kommer i september.

Det innebär att vi kommer att se stigande stigande amerikanska räntor under det andra halvåret. Aktiemarknaden kommer inledningsvis dämpas av de stigande räntorna, men till slut kommer den sunda tillväxten se till att aktierna inte faller alltför mycket och på sikt se till att de stiger ytterligare. Detta bör också leda till att den amerikanska dollarn stärks ytterligare mot de flesta valutor. Detta scenario bör vara positivt för Japan eftersom exporten gynnas av en hög tillväxt i USA och en svagare Yen. Samtidigt ökar fokuset på företagens lönsamhet.

Tillväxten i Europa sjunker till 2 procent.
Om vi vänder blicken mot Europa så förväntar vi oss en fallande tillväxt under det andra halvåret. Grekland har fått all uppmärksamhet, men den europeiska tillväxten har faktiskt legat på cirka 2,5 procent, vilket är mer än dubbelt så mycket som regionens långsiktiga potential.

Den högre tillväxten beror bland annat på fallande oljepriser och en mycket svagare euro. Vi tror att de positiva effekterna av dessa faktorer nu är över. Med andra ord: även om vi räknar med att det kommer en stabil lösning för Grekland, vilket kortsiktigt kommer att ge en positiv stämning på marknaden, så tror vi att tillväxten kommer att sjunka från cirka 2,5 procent till 2 procent.

Varför kommer tillväxten hamna på runt 2 procent? Orsaken till detta är att det finns ett bra fungerande europeiskt banksystem som kan låna ut pengar till den privata sektorn. Detta är något som regionen, och då i synnerhet krisländerna, har saknat i nästan fem år.

Detta bör leda till ökade investeringar och ökad vilja att nyanställa. 2 procent tillväxt i Europa är bra, men det sker efter en mycket långvarig kris där arbetslösheten ligger på mycket höga nivåer. Därför tror vi att det finns små utsikter för att inflationen kommer tillbaka till eurozonen.

Det innebär samtidigt att den Europeiska centralbanken kommer att få svårt att nå sitt mål på en inflation på 2 procent under de närmaste åren. Så även om tillväxten blir bra och vi får en minskad osäkerhet kring Grekland, vilket bör leda till stigande aktiekurser, så tror vi inte, till skillnad från i USA, att de europeiska räntorna kommer att stiga mycket i det korta perspektivet. Vi räknar snarare med att de kommer att ligga stilla eller stiga mycket lite.

En fortsättning på den exceptionellt expansiva penningpolitiken i Europa, särskilt om man jämför med USA, kommer framförallt leda till att euron försvagas ytterligare mot dollarn.

Kommer myndigheterna i Kina acceptera en lägre tillväxt?
Slutligen så handlar det om de kraftiga kursfallen på den kinesiska aktiemarknaden – något som vi anser stjäl fokus från det som verkligen betyder något. Aktierna på fastlandet är ett kapitel för sig. Och nedgångarna här kommer inte att äventyra den finansiella stabiliteten eftersom myndigheterna garanterar stabiliteten i banksystemet.

Vårt fokus ligger snarare på vad som händer med den ekonomiska tillväxten. Vår bedömning just nu är att tillväxten har accelererat under det andra kvartalet från en mycket låg nivå under det första kvartalet och att den nu ligger på cirka 6-6,5 procent.

Framöver så är den viktiga frågan om huruvida myndigheterna kommer att acceptera att tillväxten ligger på dessa låga nivåer. Eller om de kommer att försöka att stimulera tillväxten ytterligare som de har gjort tidigare. Vi tror att de väljer det första alternativet.

Varför? Det kan tyckas lite obegripligt eftersom regeringen fortfarande talar om att säkerställa en tillväxt på över 7 procent. Enligt oss är svaret att även de kinesiska myndigheterna har svårt att förstå vad som verkligen händer i den kinesiska ekonomin just nu.

Under 2014 hade de som mål att ha en tillväxt på över 7 procent och att skapa 10 miljoner nya jobb. Tillväxten var ungefär som förväntat men ekonomin skapade 13 miljoner nya jobb. Kina skapar alltså fler jobb vid samma tillväxttakt, vilket enligt oss beror på stora förändringar i den underliggande strukturen i den kinesiska ekonomin, där tjänstesektorn nu står för en allt större del av ekonomin. Tjänstesektorn skapar fler arbetstillfällen än den traditionella industri- och byggsektorn, så även om ekonomin "bara" växte med 6 procent, bör denna tillväxt vara mer än tillräcklig för att skapa de jobb som krävs för att upprätthålla den sociala stabiliteten. Vi anser också att det är viktigt att myndigheterna inte upprepar sina tidigare misstag, som t.ex. att överstimulera bygg- och bostadssektorn.

Giftig cocktail för tillväxtmarknaderna
Så de goda nyheterna är att Kina fortsätter att växa. Den dåliga nyheten är att det är en annan typ av tillväxt än den vi har vant oss vid. Den är mycket mindre råvaruintensiv, vilket skapar problem för tillväxtländerna som är beroende av råvaruexporten. Om vi får rätt i att den amerikanska centralbanken kommer att höja räntorna, då är det en farlig cocktail för tillväxtmarknaderna.

Räntorna på tillväxtmarknaderna kommer att pressas uppåt på grund av stigande amerikanska räntor vilket leder till att obligationspriserna faller. Valutorna kommer att sättas under press, i synnerhet i de länder som är beroende av extern finansiering. Slutligen kommer aktierna att sättas under press eftersom de redan nu kämpar med relativt låg omsättning just i ett scenario där företagens finansieringskostnader ökar.

Därför betonar vi återigen vårt mantra som vi haft under de senaste åren att man måste vara försiktig när man investerar på tillväxtmarknader. Och, vi kan inte längre tala om regionen som en homogen enhet utan en samling av mycket olika länder, varav de flesta kommer att få det svårt om vi får rätt i vårt scenario. Därför måste man vara selektiv på dessa marknader.

Så hur ser världen ut efter Grekland? På det hela taget så ser det bra ut. Världsekonomin fortsätter att växa och det är USA och Europa som leder utvecklingen. Penningpolitiken kommer fortfarande att vara expansiv även om amerikanerna tar det första steget mot en mer "normal" penningpolitik. Så totalt sett ser vi ett positivt scenario för riskfyllda tillgångar, inklusive globala aktier, och då framförallt i Europa och Japan.